市场上常常有人抱怨，可选的红利股只有电力、煤炭、银行这三类，似乎除此以外就找不到其他优质红利股了。但实际上，“创新药”板块同样存在红利股，上海医药就是十分典型的一例。
简单来说，红利股通常具备两个基本特点。一是增速回落至10%以内，二是市盈率维持在10倍至20倍。按照这一标准来看，如果上海医药采用100%的股利支付率，其股息率完全可以稳定在5%以上。
言归正传，本文延续此前“创新药”系列的研究框架，结合上海医药最新半年报数据，对其业绩表现与估值水平展开深入分析。
上海医药是全国规模最大的医药商业与医药工业一体化企业之一，收入与利润是典型的哑铃结构。
2026年上半年，医药商业收入1342.83亿元，占总收入91.06%；医药工业收入131.86亿元，仅占8.94%，但利润端的位置正好倒过来，2025年工业毛利率57.13%，分销毛利率只有5.79%，工业以约9%的收入占比贡献了13.43亿元的净利润，商业以超90%的收入占比贡献了17.94亿元的净利润。
从年度维度看，上海医药营收增长长期维持低速区间，2021-2025年营收从2158亿元增长至2836亿元，年化增速仅7%左右，业务体量庞大，增长弹性有限。
利润端波动明显，归母净利润与扣非净利润走势发生分化，2023年扣非利润出现下滑，2025年归母净利润同比提升25.7%，但扣非净利润反而大幅回落26.7%，说明账面利润改善较多来自非经常性收益，主业真实盈利能力承压，主营业务的盈利质量需要警惕。
拆分季度数据可以看到，公司营收增速始终维持在个位数，2025年各季度营收增速集中在0.87%-4.65%，2026年前两个季度小幅回升至6.36%、1.95%，大盘商业分销业务基本进入存量阶段。
利润端季度波动特征十分突出，归母净利润受资产处置、补贴等因素扰动大，2025年二季度归母利润同比暴涨123.33%，但扣非利润依旧下滑37.13%；直至2026年二季度扣非净利润同比转正增长48.17%，才出现主业盈利修复的信号，但单季度数据仍需要后续财报验证持续性。
公司核心矛盾在于体量巨大的医药分销业务压制整体增速，工业板块的产品兑现尚不足以拉动整体报表。营收端很难实现高增长，投资关注点应当落在扣非利润的持续改善、工业板块新药放量，以及费用管控成效上。如果扣非利润不能持续回暖，仅依靠非经常性损益推高归母净利润，估值很难得到抬升；2026年二季度扣非利润的修复，是观察主业拐点的关键窗口。
上海医药是“商业+工业”的双轮结构，单一估值法难以覆盖哑铃结构。这里给上海医药估值采用两种算法，互为交叉验证。
截至2026年9月3日，上海医药的市盈率（TTM）为12.78倍，处近10年31.6%分位，低于中位数约14.6倍。如果按照历史分位数法估值，以“2024年归母净利润45.53亿元”为基数平滑推导2026年归母净利润（E）约48.84亿元，乘近10年50分位PE约14.6倍，目标市值713.1亿元，除以总股本37.08亿股，对应每股19.23元，较9月3日收盘价16.44元高17.0%。
分部估值法的核心逻辑，是把上海医药拆成医药工业、医药商业两块独立业务，分别对标行业可比公司给予估值倍数，再合并得到公司整体合理价值。基于2026年上半年归母利润35.04亿元，按照报表披露的板块利润占比进行拆分，医药工业板块分得归母利润15.00亿元，医药商业板块分得20.04亿元；工业板块选取复星医药34.57倍（市值/2026年上半年归母净利润）作为估值对标，商业板块参考分销龙头九州通20.99倍水平。
两块业务分别测算得出分部市值，医药工业对应518.6亿元，医药商业对应420.7亿元，两者直接相加得到未折价的合计市值939.3亿元。考虑到公司两块业务协同有限、历史报表存在利润质量扰动，给予整体九折安全边际折价，调整后合理总市值845.3亿元，对应总股本37.08亿股，测算合理每股价值22.80元，相对当前股价具备38.7%的向上空间。该估值结果高度依赖对标公司PE倍数与折价系数的假设，若后续工业端新药放量、商业分销利润率修复，实际价值存在进一步抬升的可能。
两套算法交叉验证，综合区间19.23到22.80元，中枢约21.0元，较现价高27.8%。上海医药9月3日收盘价16.44元，总市值609.60亿元，只有区间下沿713亿元的85%、上沿845亿元的72%，市场定价低于两种算法的结果，市净率0.78倍破净就是这种定价的极端呈现。
集采常态化对医药板块的估值形成持续压制，2025年上海医药中标产品收入同比下降24.36%，未中标产品收入同比下降64.1%；如果后续集采批次降价幅度超出市场预期，上海医药工业板块的盈利还将继续承压。
此外，上海医药商业板块的分销毛利率仅为5.79%，且呈现逐年走低的趋势，两票制改革后流通环节的利润空间可能进一步收窄，商业板块同样存在利润率下滑的风险。因此，上海医药的低估值并非没有来由，其“工业+商业”双板块都面临不小的经营压力。
不过，破净已经是市场给上海医药给出的最极端定价，当前安全边际已经足够充足。经过仔细测算可以发现，未来估值修复的空间，其实完全可以抵消所谓的潜在风险，上海医药这笔投资的盈亏比仍然处在不错的水平。
