文/上海市国资国企改革发展研究中心（上海市国资委研究中心）企业研究部负责人、研究员顾远

在上海国资国企改革迈向战略使命与功能引领的深度转型背景下，财务性投资能力已成为衡量改革成效与国资收益贡献度的关键标尺。本文基于资本运作与制度创新双维视角，聚焦财务性投资收益增效核心命题，提出系统性优化路径。

上海国资国企财务性投资规模扩张与结构失衡并存

上海国资国企已构建全国首创的“1+3+N”国有资本管理体系，形成“国资委—国有资本投资运营公司—实体企业”三级监管架构，财务性投资整体规模位居全国前列。上海市财政局发布的《2024年全市国有资本经营预算执行情况》显示，2024年，三大国有资本投资运营公司合并口径财务性投资总收益约380亿元，其中纳入国有资本经营预算的上缴收益约26.6亿元，占上海市国有资本经营预算收入的18%。但在规模扩张的同时，投资结构、阶段布局与退出机制的三重失衡，已成为制约收益持续增长的核心瓶颈。

第一，行业集中度高成为影响收益增长的瓶颈。目前62%的资金投向金融领域与成熟期传统企业，其中金融领域投资占比达41%。这类资产虽分红稳定，但增值空间收窄，且易受宏观经济周期波动冲击，难以支撑收益长期高增。与之形成反差的是，深圳国资基金投向战略性新兴产业的占比达45%以上，而上海重点发力的集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业的基金投资占比仅28%。

第二，早期投资缺位限制了资本孵化创新功能。上海国资体系内天使阶段投资金额占比不足10%，而深圳国资基金投向初创期、早中期项目的比例超70%；上海国投公司早期项目数量占比达15%，但投资金额占比仍低于国内头部创投机构35%的平均水平。“重晚期、轻早期”导致国资错失早期项目超额回报，且削弱了培育创新源头的功能。

第三，退出渠道单一导致资本流动效率低下。上海国资基金平均退出周期达7.2年，较市场均值高出1.8年。IPO退出占比达65%，S基金等份额转让方式应用近乎空白。相比之下，深圳国资通过设立S基金等方式，将平均退出周期缩至4.8年。退出渠道不畅延长了回报周期，限制了资本再投资能力。

加大财务性投资战略必要性与现实可行性

战略必要性

从国资功能转变视角看，加大财务性投资是上海国资从“管资产”向“以资本为纽带的穿透式监管”转变的内在要求。上海国资监管机构已明确将“资本运营类”企业作为单独类别进行分类监管，财务性投资成为国资运营的重要方式。从收益多元化视角看，财务性投资是平滑经济波动、提升国有资本整体回报的有效途径。通过加大财务性投资，可拓宽收益渠道，平衡战略性新兴产业投资的长周期、高风险特性，实现短期收益与长期增长平衡。

改革机遇与市场可行性

当前宏观环境与政策改革为收益增效创造了有利窗口。利率下行环境降低了资金成本，全面注册制改革畅通了IPO退出渠道，为财务性投资的“投退循环”提供了更完善的市场基础。产业层面，上海三大先导产业与重点未来产业赛道优质项目供给充足，量子科技等前沿领域创业加速，国资可通过财务性投资布局产业链上下游，获取产业增值红利。

财务性投资收益上缴瓶颈与根源

资本运作效率短板

一是估值管理不足。上海94家国有控股上市公司中，仅约三成建立了常态化投资者关系管理与市值维护机制，市值管理能力薄弱导致国有资本价值未能充分兑现。估值偏低不仅直接压缩资本利得空间，也在再融资、并购重组等环节抬高了资本运作成本。二是资产证券化滞后导致大量存量资产沉淀。企业持有大量优质存量资产尚未盘活。相比深圳国资存量资产证券化率达25%，上海国资步伐相对滞后。三是跨境投资受限制约全球化资产配置。上海国资基金海外投资占比不足5%，远低于淡马锡40%的比例，美元基金空白成为关键制约。

制度性成本高企

一是税负挤压收益空间问题突出。国资重组与股权退出环节税费负担较重。国有资本投资运营公司股权转让需缴纳25%的企业所得税，而市场化民企及外资机构实际税率仅15%~20%，税负差异直接压缩了国资投资的净收益。二是激励相容机制缺失影响人才积极性。国有资本投资运营公司职业经理人薪酬体系中，创新类考核指标占比不足20%，核心团队持股比例极低。人才流失导致投资决策趋于保守，与“投早、投小、投硬科技”的导向相悖。三是长周期资金错配制约投资策略实施。当前国资财务性投资的资金来源中，超80%的资金来源于财政出资与市属国企利润留存，社保基金、保险资金等专业长期资本的参与占比不足5%。资金的短期属性与早期科技项目7~10年的回报周期严重错配，迫使投资机构偏向短期化策略，难以深耕早期长周期赛道......